热资讯!日本或以渐进式方式修正货币政策
核心观点
短期内日本央行退出货币宽松的可能性较小,但日本央行很有可能继续上调收益率曲线的波动区间幅度,以渐进式调整代替直接退出YCC政策。建议我国以日本为前车之鉴,综合施策并强化财政政策运用,避免通缩预期形成和陷入“低欲望社会”,同时降低对货币政策的依赖,慎用YCC等非常规货币政策。
(资料图片)
智库观点
闫坤 张晓珉
日本央行于2022年末将收益率曲线控制(Yiel d Curve Contr ol,后文简称“YCC”)政策下的10年期国债利率波动区间从-0.25%—0.25%扩大至-0.5%—0.5%,引起全球金融市场担忧日本加息,退出YCC政策。2023年4月上旬,植田和男就任日本央行行长,接替曾推出YCC政策的前任行长黑田东彦,进一步引发市场担忧日本货币政策可能转向。
日本货币政策的基本逻辑
近年来日本货币政策演变的基本逻辑在于克服名义利率降至0下限后,仍能进一步宽松以调降实际利率并刺激经济。2013年,日本央行推出“量化+质化”货币宽松政策(简称“QQE”),央行大举买入多类资产,一方面通过购买国债推动长期利率下降,另一方面购买公司债券、ETF等风险资产压低风险溢价。同时,打破名义利率下限为0的限制,银行部分存款利率降至-0.1%;日本央行承诺推动通胀稳定,以引导市场预期。但QQE政策推升通胀的政策效果有限,内需依旧疲软。在此背景下,日本央行于2016年在QQE的基础上推出YCC政策。
YCC政策是日本央行施行的非常规宽松货币政策。在YCC政策框架下,日本央行将10年期国债利率目标定于0,并设置波动上下限,一旦10年期国债利率触发上限,日本央行将无限量购买国债以压低利率到上限之下。YCC与央行的传统政策利率调控不同,政策利率调控往往直接作用于短端利率,再传导至长端利率,YCC则直接控制长端利率。与量化宽松(QE)也不同,QE为数量型政策,央行承诺购买资产规模,YCC为价格型政策,央行承诺将利率维持在特定区间,央行购买国债数量取决于利率控制成效。YCC等超宽松货币政策践行了“安倍经济学”理念,货币宽松是手段,目的在于刺激需求,实现“通胀超调承诺”,即维持日本核心通胀稳定在2%以上水平。
日本或将继续上调YCC10年期国债利率波动幅度
日本央行2022年12月末调整政策后,10年期国债利率上升至0.4%以上,环比上升超20个基点,事实上形成加息效果,但其根源在于提升YCC政策可持续性。本文认为,当前日本央行不会立刻退出YCC政策,但考虑到通胀已达预期,日本央行或将继续上调YCC政策下的利率波动幅度,以渐进式方式修正货币政策。
上调YCC长端利率波动幅度的原因在于提升YCC政策可持续性。通过上调YCC波动幅度,提升了日本央行对国债利率市场化波动的容忍度,国债利率触及上限的几率减弱,降低了央行直接干预、购买国债压低国债利率的可能性,有助于减轻YCC副作用。施行YCC政策副作用主要有:一是YCC政策导致金融市场尤其是债券市场效率下降。由于10年期国债利率被央行严格控制在0附近,超低收益导致投资者持有国债动力不足,波动幅度控制导致投资者对国债失去交易动机,日本国债出现交易萎缩和流动性不足问题,超一半国债为央行持有。二是收益率曲线期限利差紊乱。由于YCC政策仅控制10年期国债利率,出现7-9年期利率上扬甚至超过10年期,期限利差紊乱导致市场定价效率下降。三是YCC等诸多超宽松货币政策实则为财政赤字货币化,助长了财政赤字大幅膨胀,日本杠杆水平高居世界第一。四是日本在“不可能三角”中选择了资本自由流动和货币政策独立性,日元宽松导致资本外流、日元大幅贬值,并加剧输入型通胀。
日本央行短期内突然退出YCC政策的可能性不高。一方面,YCC政策突然退出将导致国债等资产价格暴动,增添市场恐慌情绪,长期致使日本央行声誉受损,货币政策维持市场预期稳定的效能减弱。另一方面,如果市场预期日本央行可能“一次性退出”YCC政策,则市场投资者为规避损失将争先卖出债券离场,导致债券市场波动过大,甚至日本央行不得不天量承接市场卖出的国债,导致日本国债市场交易进一步萎缩。再者,美国加息周期有望在今年结束,外部环境对日元结束宽松形成一定约束。此外,新任行长植田和男的货币思想偏向政府干预,并曾在今年4月份声称延续黑田东彦政策,短期内退出刺激政策概率不大。
YCC政策变动方向大概率以边际调整为主,以渐进式方式调整代替直接退出。日本统计局数据显示,日本核心CPI已连续13个月处于2%以上,达到日本央行“通胀超调承诺”目标,似乎已有摆脱通缩的趋势,经济边际有所好转,市场对退出YCC政策的预期上升。但按照前述分析,短期退出YCC政策的可能性不大,反而以渐进式修正YCC政策是日本最为可能的政策措施。一方面,日本央行可能将0.5%的波动上限进一步提高至0.75%或1%,以减少YCC政策对金融市场、汇率贬值等方面的扭曲,并适应可能出现的实体经济和通胀改善。另一方面,当前日本通胀回升其实并不稳固,扣除输入性通胀因素后,内生需求拉动的因素可能有限,以渐进式调整YCC政策有助于及时修正政策,进退更为便捷。最后,如需退出超常规货币政策,可将YCC波动上限调整至足够高,则央行干预已完成渐进式退出。
日本央行继续上调YCC政策利率波动幅度的影响和启示
第一,日本央行如继续调整YCC政策下的利率空间上限,可能带来套息交易转向、日元升值、资产价格重估、流动性短缺等影响。日元是世界主流货币之一,长期以来的低利率政策致使日元成为“货币洼地”,从日本融资并投向高利率国家的套息交易盛行。截至2022年6月末,日本金融机构持有境外金融资产超3.2万亿美元,其中部分为套息交易。尽管日本央行当前并未改变货币政策宽松取向,但YCC波动幅度上调的确可能导致日本国债利率进一步上行,由此引发套息交易转向,资本回流日本,日元汇率升值,引发欧美债市调整,尤其是因经济衰退存在兑付风险的部分欧洲债券。同时,债市调整将波及持有相关资产的债权国,增加全球资产价格下行的压力,甚至部分机构和市场出现流动性短缺。我国也可能出现人民币贬值压力,股市和债市承压等风险。
第二,日本利率调整对世界和中国的影响相对可控,我国货币政策坚持“以我为主”。日本央行调整货币政策对全球金融市场和中国的冲击相对有限。一方面,全球资产价格之锚在于美债利率,2023年美国经济可能陷入衰退,加息可能结束,美债收益率可能下行。“美国打喷嚏,日本感冒;美国感冒,全球发烧”。在此背景下,日本经济可能被美国拖累并难以结束货币宽松,在美联储结束加息的背景下日本利率上行难以持续。另一方面,日本央行在历史上曾多次调整YCC长端利率波动幅度,如2016年为0.1%,2018年调整为0.2%,2021年调整为0.25%。本次调整为0.5%,甚至结束短端负利率政策,均在市场承受范围。对我国而言,我国坚持以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,货币政策坚持“以我为主”,结合中日进出口贸易占我国比重仅有5%,日元汇率调整对我国产业的影响相对较小,日本利率调整对我国金融资产价格影响也相对可控。
第三,我国应以日本为鉴,杜绝通缩预期和货币政策依赖。黑田东彦曾发文分析,日本通胀水平难以提升的原因之一在于日本社会已习惯通缩预期。一旦商品提高价格,消费者因对物价敏感,将转向替代品。市场形成了“不改变价格标签”的惯例,甚至形成了“零通胀规范”。中国要坚决避免社会出现通缩预期,杜绝“低欲望社会”,要适当提升对通胀的容忍度。解决通缩苗头需要多措并举,日本过于依赖宽松货币政策,在财政货币协调机制上践行财政赤字货币化,货币政策效力减弱。我国应杜绝货币政策依赖,要借鉴日本YCC等超宽松货币政策的副作用教训,慎用非常规货币政策,应更多综合发挥财政政策效力,货币政策做好协调配合,持续推进经济深层次改革,激发经济内生动力。
(闫坤:中国社会科学院日本研究所党委书记、研究员;张晓珉:中国社会科学院大学应用经济学院)
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